手握超10亿元意向订单，为什么还在靠融资续命？
5月28日，苏州天瞳威视电子科技股份有限公司第二次向港交所主板递交上市申请。六个月前，这家智能驾驶独角兽的首次递表已经失效。翻开更新后的招股书，一条激进而脆弱的商业路径浮现出来：高阶自动驾驶业务的爆发式增长，正在被现金流急剧恶化、核心盘萎缩和海外业务断崖式下滑三根绳索同时勒紧。
一个让资本市场最不舒服的等式就此成立——账面营收在涨，真金白银却在加速流出。
营收结构的逆转堪称剧烈。2025年，天瞳威视L4级解决方案收入3.75亿元，占总营收68.4%，一举超越L2业务成为第一大支柱。支撑这一数字的，是已锁定的超2500辆L4级车辆意向订单，涵盖Robobus、Robotaxi及Robotruck三大场景，合约总价值突破10亿元人民币，预计三至五年内陆续交付。Robobus在成都、苏州等地已进入常态化示范运营。
然而，漂亮的订单簿没有带来健康的利润表和现金流。L4业务在放量过程中，毛利率经历了显著下滑：报告期内分别为35.4%、26.0%和27.0%。对比之下，L2-L2+级解决方案的毛利率在2025年已提升至43.8%，是L4业务的1.6倍。问题出在交付模式上——天瞳威视目前提供的是软硬件一体化综合解决方案，芯片、域控器等高附加值硬件全部在采购清单中，项目制交付过程中还要承担材料成本和外包服务费。行业里纯软件方案的毛利率通常能达到60%-70%，软硬件一体化方案仅在20%-30%之间，天瞳威视的L4业务恰好卡在这个区间的中下游。
更令人担忧的是，研发投入非但没有带来利润率的拉升，自身还在走低。报告期内，研发开支从1.06亿元微增至1.17亿元后又降至0.92亿元，研发费用率从51.8%连续降至24.3%和16.8%。以这样的投入强度去支撑L4级的全栈解决方案迭代，资本市场很难给出乐观估值。
比毛利率更致命的是现金流转向。2023年，天瞳威视经营活动现金流净流入1.15亿元，到了2025年已骤变为净流出2.93亿元。贸易应收款项的膨胀速度远超营收增速：报告期内，合约贸易应收款项分别为0.74亿元、3.17亿元和5.29亿元，两年间几乎翻了三番。2025年末，这一数字已与当年5.48亿元的营业收入完全持平，若加上应收票据和预付款项，贸易及其他应收款项和预付款项总额高达6.14亿元。
周转天数的拉长进一步放大了风险。贸易应收款项周转天数从2023年的191天、2024年的166天，在2025年骤然拉长至300天。接近一年的回款周期，意味着公司要为B端大客户的漫长验收期垫付巨额资金，资金链极度紧绷。信贷风险集中度也在走高：来自最大客户的贸易应收款项占比在2025年为11.04%，前五大客户合计占比34.61%，任何一家核心车企的账期变动，都会对整个资金链产生牵一发而动全身的放大效应。
曾经支撑公司基本盘的L2业务正在失速。在国内超40家供应商的价格战和车企自研趋势的双重挤压下，L2业务收入占比已跌至25.4%。曾被寄予厚望、用以对冲国内内卷的海外业务，同样受地缘政治与贸易壁垒影响，收入占比骤降至仅剩2.0%，昔日“出海标杆”的光环已经褪色。客户数量从222家增长至330家，市场拓展带来的销售人员增加，进一步推高了销售与行政费用。
天瞳威视试图用L4业务的狂飙突进来覆盖转型深水区的阵痛，但数据给出了冷酷回答：账面亏损虽在收窄——经调整后亏损从2023年的8810万元缩减至2025年的1090万元——但以牺牲现金流为代价的增长模式，正在将公司推向一个尴尬境地。当智驾高端市场已被华为等玩家占据，中端市场有平台型对手，传统Tier1也在降价保份额时，用低毛利率的重资产交付去换营收规模，再用融资来填补经营现金流的缺口，这条路径能否说服港交所的投资者，仍然是一个巨大的问号。
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